Exit: a peculiar questão de saída no Brasil

Respondido por Fernando de La Riva, especialista em negócios digitais

Se analisarmos o último boom de startups de tecnologia no Brasil, que ocorreu de 2010 a 2012, podemos dizer que se deu por uma combinação de fatores macro e micro econômicos. O Banco Central Americano inseriu aproximadamente 4 trilhões de dólares na economia depois da crise de 2008. O brasileiro, só no BNDES, em torno de 3 trilhões de reais entre 2009 e 2012, sem levar em conta outros agentes de fomento. Este fator, associado a um aumento de confiança momentâneo levou a uma grande entrada de recursos em diversas classes de ativo, entre as quais capital de risco para startups.

Esta nova disponibilidade de capital para investimento se associou a fatores micro, como a democratização do “lego” para montagem de startups: o uso extensivo de software open source, de nuvem e de metodologias enxutas de lançamento de empresas de tecnologia, oriundas das reflexões sobre a primeira bolha de internet de 2000.

Este cenário de otimismo, capital abundante, retirada de barreiras de entrada, um mercado consumidor grande com inúmeras oportunidades de inovação real e, principalmente, de arbitragem de ideias (copiar modelos de negócio de outros países), levou a uma estruturação do segmento de capital de risco no Brasil com surgimento de fundos e grupos de investimento.

O que é o ciclo de capital de risco em tecnologia
Em linhas gerais, é o processo em que diferentes agentes oferecem investimentos subsequentes em novas empresas de tecnologia seguindo um formato pré-determinado de dinheiro de semente, de crescimento e depois de ponte para uma saída.

Estas rodadas são feitas por fundos especialistas nesta determinada fase, que sabem avaliar o risco desta classe de ativo e montam um portfólio de apostas que, no final, quando ocorrer uma saída, ou seja, venda da empresa ou de parte dela por meio de uma abertura inicial de capital ou de uma venda estratégica. O dinheiro apurado, normalmente dentro de um ciclo de sete anos, será devolvido com retorno para os empreendedores e para os investidores.

Qual é o problema
Os casos relevantes de saída no Brasil são relativamente raros. Historicamente, os maiores negócios ainda datam da primeira bolha, como a venda de parte da Globo.com para a Telecom Itália por 865 milhões de dólares, em 2000, e Zipmail e Zaz para a PT Telecom por 365 e 240 milhões de dólares, respectivamente, em 2000/1999.

O deal do Buscapé para o Naspers foi por cerca de 342 milhões de dólares, em 2009, e a formação da B2W com as aquisições do Submarino e Shoptime, sendo que ainda não ocorreu nenhuma abertura inicial de capital de uma startup de tecnologia que advenha dessas ou de qualquer tentativa de montagem de um ciclo de venture capital no país.

A recente abertura de capital da Linx, que captou mais de 520 milhões de reais na oferta, apesar de ter mostrado um desempenho sólido na bolsa, vem de uma estrutura de capital diferente, com participação do BNDES. Sem o fator de saída, o ciclo não fecha, o dinheiro não volta e toda a lógica do investimento de venture capital deixa de fazer sentido.

Causas
Essencialmente, temos um problema de falta de liquidez e um número reduzido de IPOs, pois se, em 2007, foram 63, no ano passado, foram cerca de dez com grande parte do volume concentrado em uma operação do BB. Quando havia bom humor no mercado não haviam ativos de tecnologia com valuation na casa de 1 bilhão de reais para justificar uma captação da ordem de 250/500 milhões de reais.

Quando os ativos surgiram, Peixe Urbano, Dafiti, Netshoes e depois Hotel Urbano, não existia uma janela de oportunidade, uma vez que a disponibilidade de dólar já era menor, levando em conta um cenário mais pessimista em relação ao Brasil, a recuperação da economia americana e a reversão do afrouxamento quantitativo do FED, bem como sua política de juros. O dinheiro começa a olhar para oportunidades nos Estados Unidos e os ativos brasileiros ficam menos atraentes.

Outras opções e cenário futuro
Existiu um excesso de investimento de capital semente gerado pela entrada de investidores não qualificados e interferência governamental. Este número de novas empresas, ao contrário do mercado americano, não tem disponibilidade de rodadas de capital subsequentes, o que força uma reestruturação do nosso mercado: fundir, vender, buscar “break even” mais cedo ou fechar.

Por outro lado, existem portfólios sólidos em alguns fundos mais ativistas, como a Rocket, ou mais clássicos, como o Tiger, Monashees, ebricks, W7 e Atomico. Estes agentes continuam mantendo e estendendo duas posições, então acredito que existirá ainda alguma oferta de ativos sólidos que podem crescer para patamares de valuation de mais de 500 milhões de reais.

Além disso, o BTG mostrou em 2012 que uma empresa consegue organizar um IPO em um período de quatro meses se estiver preparada para isso. Isto faz com que, se houver uma mudança de cenário e o humor do mercado melhorar, pelo menos três empresas poderiam se aproveitar e criar um precedente, que seria extremamente importante para validar a tese principal de que você consegue com investimentos entre 200 e 600 milhões de reais criar um ativo de tecnologia de 1 bilhão de reais e fazer uma saída, o que seria um marco divisório da maturidade do nosso mercado.

Neste ínterim, acredito que continuará havendo atividade relevante de saídas médias por parte de investidores estratégicos, o que deverá ser fatorado no nosso modelo de investimento de “venture capital”.

Fernando de La Riva é especialista em negócios digitais e sócio da Concrete Solutions.