Os resultados do quarto trimestre das empresas abertas brasileiras não podem ser considerados um balde de água fria para os investidores e analistas. Muita gente já não esperava resultados muito bons. Mas a realidade impôs um quadro bem menos animador do que se estimava.

Para a equipe do BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da EXAME), 39% dos resultados foram ruins, ou seja, os números vieram mais baixos do que os analistas previam, mesmo com revisões constantes das projeções.

A última linha dos balanços sofreu de uma combinação perversa: com cenário macroeconômico deteriorado, as vendas crescem em menor ritmo, os custos mais elevados de produção comem margem e os juros altos inflam as despesas financeiras.

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"A última vez que foi nessa proporação [39% dos resultados considerados ruins] foi no segundo trimestre de 2020, quando teve o começo da pandemia. Isso é reflexo da economia em desaceleração", diz Carlos Eduardo Sequeira, chefe da área de Análise e Pesquisa do BTG Pactual para América Latina. A equipe do banco acompanha 200 empresas no Brasil e 300 na América Latina.

Segundo Sequeira, o país ainda não vive uma crise de crédito, mas os números do último trimestre de 2022 e as notícias do começo de 2023 indicam que o mercado de crédito corporativo está se deteriorando rapidamente. "Depois de 2015 e 2016, este ano é o que temos o custo de captação mais elevado e não está muito diferente. O que tem de diferente é que em 2016 as empresas chegaram no momento da crise mais endividadas."

Veja abaixo a entrevista:

EXAME Invest: Qual é a avaliação geral da temporada do quarto trimestre? Os juros elevados pesaram para muitas empresas, não?

Sequeira: Foi uma temporada fraca. A gente olha de duas formas: comparado com estimativas numéricas e também uma análise qualitativa. Muitas vezes o analista já sabe que o resultado vai vir ruim e ele já ajustou e, quando sai, fica em linha porque já estava ajustado para baixo. O que vimos é que os números foram piores. E o lucro foi o que foi pior mesmo, por causa dos juros, que impactam despesa financeira e afetam o bottom line. A receita foi um pouco menor do que estimávamos e o lucro ficou 8% menor do que a estimativa. Ano contra ano, o lucro caiu 26%, excluindo Petrobras e Vale. De fato o resultado foi pior do que esperávamos. O número de resultados fracos foi 39%. A última vez que foi nessa proporção foi no segundo trimestre de 2020, quando teve o começo da pandemia. Isso é reflexo da economia em desaceleração. A receita está crescendo cada vez menos rápido e há pressão de margem operacional, porque está cada vez mais difícil vender. Então, isso combina efeito operacional pior com a despesa financeira mais alta.

Esse crescimento operacional está insuficiente para lidar com a despesa financeira?

Se comparar o quarto trimestre com o mesmo período de 2021, a receita ainda cresceu. Cresceu quase 5%. Mas o Ebitda já foi negativo [caiu, porque teve outro efeito que foi a pressão de custos]. Os custos estão pressionados e a margem esmaga. O Ebitda já não cresce mais. Só nas empresas de economia doméstica a perda de margem foi de 1,24 ponto percentual. Se pegar todas as empresas, menos Petrobras e Vale, a queda de margem foi de 2,26 ponto percentual. Tudo isso é compressão de margem operacional. Então, está mais difícil vender, o custo aumentou e ainda vem a pressão da despesa financeira.

Olhando para esses resultados, podemos prever que o primeiro trimestre será ruim?

Vai ser um trimestre ruim de novo. O que estamos vendo agora é o efeito do aperto monetário que começou a acontecer do início do ano passado para cá. Em 2021 e começo de 2022 ainda tinha a questão da atividade econômica voltando, da reabertura, mas agora chegamos ao ponto que está todo mundo funcionando e está sentindo a pressão do ambiente do crédito muito mais apertado. A gente tem feito esse acompanhamento, mas é muito impressionante o que tem acontecido. E estou falando de empresas listadas, duplo e triplo A, grandes negócios. Em 2020 e 2021, as empresas captavam perto de 5% a 6% ao ano. Hoje está captando a 15% e 16%, porque combinou CDI com abertura das spreads.

Estamos tendo uma crise de crédito?

Se olharmos todas as empresas, listadas e não listadas, os números de recuperação judicial, que poderiam indicar problema maior no mercado, não mostram isso. O pico foi em 2016 e desde então foi caindo. Chegou agora a 800, perto da média imediatamente anterior a 2016. É um pouco mais alto do que a média de 500 de alguns anos antes de 2016, mas o que podemos ver em 2023 é um crescimento do número de RJs, que ainda não estamos vendo. Não diria que estamos vivendo uma grande crise de crédito, mas as condições de crédito estão muito mais apertadas do que tínhamos há seis meses. O que está acontecendo é que as empresas mais alavancadas são todas que estão agora no noticiário com RJ ou reestruturação. Se olharmos a alavancagem histórica das companhias, não está ruim, as empresas estão menos alavancadas do que em 2016. Mas tem empresas que pioraram muito e são essas que estão no noticiário agora. Depois de 2015 e 2016, este ano é o que temos o custo de captação mais elevado e não está muito diferente. O que tem de diferente é que em 2016 as empresas chegaram no momento da crise mais endividadas.

Nesse contexto e olhando para esses lucros mais baixos, é correto dizer que a bolsa está barata?

Eu acho barato. Hoje a relação preço/lucro, tirando Petrobras e Vale, estamos falando de 8,5 vezes, são dois desvios padrões abaixo da média histórica. Até está ficando mais tempo nesse piso, mas geralmente fica menos. Poderia falar que estamos olhando para um lucro errado, mas estamos revisando para baixo o lucro há mais de um ano e aceleramos a revisão mais rápido. Então, mesmo com revisões para baixo, o múltiplo ainda é interessante. Outro fator que se fala é a questão do juro real estar muito alto, mas o que está acontecendo hoje é que mesmo com juro real alto, o prêmio para ação nunca foi tão alto.

Esse cenário brasileiro se reproduz na América Latina?

Os juros estão muito mais altos no Brasil, do que nos países da região. A crítica que se tem agora no debate é que os juros estão bem altos e nosso juro alto é muito alto. O México está superbem, por exemplo. Não vejo nenhum país tão estressado quanto o Brasil. Mas eu diria que o país nem está na ponta do estresse. Só que a situação está piorando.