Por que a inflação está caindo na Argentina? Porque aumentou demais no final do ano passado. Por que a inflação pode subir novamente na Argentina? Porque vem caindo nos últimos meses. Essas são as duas principais conclusões de um excelente artigo recente de dois economistas uruguaios. (Quer entender o que está acontecendo em uma casa ou em um país? Pergunte aos vizinhos.)

Para entender esses dois aparentes paradoxos, faz sentido voltar um pouco na história. A administração do presidente Alberto Fernández, um peronista que governou a Argentina até dezembro de 2023, registrou um grande déficit fiscal, em parte devido a aumentos consideráveis nos salários do setor público ajustados pela inflação.

Como ninguém emprestaria à Argentina, Fernández só poderia financiar o déficit instruindo o banco central a imprimir os pesos necessários. Para garantir que os argentinos mantivessem os pesos em vez de trocá-los por dólares, Fernández construiu uma barreira de controles cambiais. O resultado foi uma enorme sobreoferta de pesos, mantida relutantemente sob colchões ou em contas bancárias locais que pagavam taxas de juros negativas.

Uma sobrecarga monetária é uma bomba-relógio. Se os pesos forem gastos, ocorre um aumento inflacionário. Se os controles cambiais forem retirados, as pessoas correm para converter seus pesos em dólares, a taxa de câmbio colapsa e os preços das importações dispararam. Como a Argentina escaparia dessa zona de perigo estava longe de ser claro.

Entra o novo presidente, o anarcocapitalista Javier Milei, que ao assumir o cargo liberalizou preços, eliminou subsídios que mantinham os preços de serviços públicos artificialmente baixos e permitiu que o peso fosse desvalorizado em 54%. O resultado foi que o índice de preços ao consumidor aumentou 1,7 vezes em apenas três meses, equivalente a uma inflação anualizada de quase 800%.

A disparada de preços causou danos terríveis aos bolsos dos consumidores. Mas teve um lado positivo: diminuiu o poder de compra dos pesos excedentes. Entre novembro de 2023 e fevereiro de 2024, o valor real das obrigações monetárias do banco central caiu quase 40%, reduzindo acentuadamente o potencial inflacionário futuro da sobrecarga monetária.

O aumento de preços também teve consequências orçamentárias. Em um mercado local de pesos ilíquido, o banco central pôde se financiar emitindo dívida a taxas de juros muito mais baixas do que durante a administração anterior. O que os economistas chamam de "déficit quase fiscal" começou a cair.

E também caiu o déficit fiscal, porque a maioria dos gastos – incluindo itens de grande valor como pensões e salários do setor público – são fixados em termos nominais, então quando a inflação sobe inesperadamente, o valor real desses gastos cai. Some-se a isso um congelamento dos investimentos públicos e cortes profundos nas transferências do governo federal argentino para as províncias, e o efeito líquido foi uma queda acentuada nos gastos governamentais.

É por isso que Milei pôde anunciar solenemente, durante um discurso na televisão em horário nobre, que no primeiro trimestre de 2024 a Argentina alcançou um pequeno superávit fiscal – o primeiro desde 2008.

Em muitos países, isso seria uma ocorrência rotineira. Na Argentina, foi tratado como ganhar a Copa do Mundo. E realmente havia muito a comemorar: um superávit significa que não há recurso obrigatório ao financiamento monetário, o que por sua vez significa nenhuma nova sobrecarga de pesos e o potencial de inflação muito mais baixa no futuro.

Mas aqui está o problema: em seu sucesso inicial pode residir a fraqueza dos planos anti-inflacionários de Milei. A inflação mensal foi de 25,5% em dezembro e "apenas" 11% em março. Espera-se que continue caindo nos próximos meses. Mas à medida que a inflação diminui e os sindicatos e políticos começam a exigir aumentos nos salários e pensões, o alívio fiscal trazido pela alta inflação inesperada pode ser desfeito.

Some-se a isso a recessão que a Argentina certamente enfrentará este ano (o Fundo Monetário Internacional projetou recentemente que o PIB contrairá 2,8%), com menores rendimentos se traduzindo em menores receitas do governo.

A política também ameaçará os recentes ganhos fiscais. Milei desagradou os governadores ao reduzir as transferências para as províncias. Mas ele precisa dos votos no Congresso de algumas dessas mesmas províncias – sobre as quais os governadores exercem influência substancial – para promulgar suas tão anunciadas reformas estruturais.

Sem reforma, a economia crescerá ainda menos a longo prazo, enfraquecendo ainda mais as finanças públicas da Argentina. Mas, a curto prazo, obter esses votos pode exigir mais transferências e um superávit menor, ou um retorno aos déficits. É o exemplo perfeito de estar entre a cruz e a espada.

As complicações também surgem no setor externo. Desde a desvalorização de 54% no final de 2023, a Argentina vem permitindo que a taxa de câmbio oficial do peso se deprecie em 2% ao mês. Mas com a inflação mensal correndo muito acima de 2%, um desequilíbrio crescente se acumula a cada mês.

Em termos ajustados pela inflação, hoje o peso argentino está mais sobrevalorizado do que estava em agosto de 2023, quando a administração Fernández foi compelida a permitir uma desvalorização única. Esse efeito pode ser visto claramente nos shoppings dos vizinhos do Chile, lotados de turistas argentinos que fazem estoque de eletrônicos, roupas e até produtos alimentícios, graças à força do que alguns chamam de "super peso".

O futuro da administração de Milei depende de sua capacidade de entregar uma inflação mais baixa e um crescimento mais alto. Mas o super peso ameaçará o crescimento assim que os exportadores decidirem que não podem ganhar dinheiro vendendo no exterior. Também poderia ameaçar o controle da inflação se o banco central for empurrado para uma desvalorização desordenada, o que imediatamente se refletiria nos preços domésticos.

Como isso termina? Existe um cenário otimista em que a inflação continua caindo, mas não tão abruptamente a ponto de desfazer os ganhos fiscais, enquanto a atividade econômica atinge o fundo do poço no meio do ano e o crescimento é eventualmente restaurado.

Neste cenário, o banco central encontra uma maneira não traumática de sair da sobrevalorização do peso, enquanto gradualmente desmantela os controles de capital. O cenário econômico melhorado ameniza o clima político, e Milei encontra os votos para transformar seus ganhos fiscais temporários em conquistas sustentáveis a longo prazo.

Mas esse não é o único cenário. Também existe um caminho em que o governo espera, sem saber o que fazer, a sobrevalorização eventualmente cobrar seu preço, e uma desvalorização acentuada abre a porta para o retorno da inflação. Os espíritos animais se tornam pessimistas, o crescimento não retorna, e o brilho inicial da administração de Milei se transforma em desânimo.

Qual cenário vai se concretizar? É a Argentina, então a resposta honesta é: ninguém sabe.

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