Por que a fusão de Petz e Cobasi está demorando a sair do papel

Anunciada em 19 de abril depois de longos três anos de namoro, a fusão entre Petz e Cobasi ainda não saiu do papel, trazendo uma desconfiança do mercado em relação à conclusão efetiva do negócio, que formaria a líder inconteste no mercado pet brasileiro, com 15% de market share.

Na época do anúncio, as empresas divulgaram um período de exclusividade de 60 dias, extensíveis por mais 30, para negociar os termos fechados no memorando de entendimentos (MOU), ainda preliminares. O prazo, em teoria, venceu na semana passada.

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Na sexta-feira, no entanto, a Petz veio a mercado para dizer que as negociações podem ir até 23 de agosto, com uma possível extensão de mais de um mês prevista em contrato.

A investidores, contudo, a empresa tem sinalizado que não se trata de uma postergação, mas do que estava efetivamente previsto no contrato firmado com a Cobasi.

O documento previa que o prazo começaria a ser contado a partir do início efetivo da due diligence – e as informações todas só entraram no data room em 23 de junho.

Fontes ouvidas pelo INSIGHT, contudo, afirmam que não há nenhum grande ponto de conflito que possa abrir o deal – ainda que ao longo do processo de due diligence em curso possa haver algum tipo de renegociação de termos.

“Houve um atraso para conseguir todos os documentos de ambas as empresas, levou mais de 60 dias, quando imaginávamos que seria algo como 15 e 30 dias”, aponta uma fonte próxima à empresa.

A Deloitte foi contratada pelas duas companhias para fazer a auditoria dos números – cada um com uma equipe separada para garantir a independência das avaliações.

A razão para a demora na obtenção dos dados chamou atenção, dado que a fusão vem sendo conversada há tempos e não aconteceu de sopetão.

“O que nos parece é que houve uma certa pressa, especialmente da Petz, para anunciar o MOU ao mercado, num momento em que o preço estava muito pressionado e o Sérgio [Zimmerman, fundador] tinha aumentado bem a posição”, pondera um gestor que vem acompanhando de perto a empresa.

Enquanto as negociações entre as partes avançaram – com um acordo para uma fusão de iguais entre os acionistas de ambas as empresas, a despeito dos valores de tela da Petz na Bolsa –, os trâmites burocráticos ainda tinham ficado aquém.

A convicção dos envolvidos na transação, contudo, é de que a fusão deve sair antes de setembro, segundo fontes ouvidas pelo INSIGHT.

Fatia em dinheiro

Pelos termos preliminares fechados por ambas as empresas, a ação da Petz foi avaliada em R$ 7,10, muito acima dos cerca de R$ 3,50 a que a empresa fundada por Sérgio Zimmerman estava cotada em Bolsa.

Na prática, no entanto, é um valuation relativo, que estabelece praticamente o mesmo valor para a Petz e a Cobasi, que tem tamanhos semelhantes, tanto em faturamento quanto em número de lojas e operam de maneira bastante similar. Isso explica porque a ação da Petz não buscou o valor da transação e segue praticamente no mesmo patamar de três meses atrás.

A cereja do bolo para os acionistas de Petz ficou por conta de um pagamento em dinheiro a ser feito pelos acionistas de Cobasi aos da atual concorrente, no valor de R$ 450 milhões. A ideia, por ora, é que o valor seja pago em cash e não na forma de dividendos, como foi ventilado inicialmente, dado que, para isso seria necessário ter uma reserva de lucros a distribuir.

No mercado, há uma certa desconfiança de que essa fatia em dinheiro possa ser revista ao longo do processo. Isso por que Sérgio Zimmerman, fundador e acionista de referência da Petz, acabou se alavancando bastante nos meses anteriores à transação, por meio de operações com derivativos que levaram sua posição de 29% para 43% da companhia.

“Hoje, o Sérgio depende muito da conclusão da transação porque, se ela não acontecer, o preço de Petz tende a voltar bastante e pode haver uma chamada de margem na operação que não vai custar barato”, pondera um investidor.

Nesse sentido, ele teria menos poder de barganha em relação aos acionistas de Cobasi, a família Nassar e a gestora Kinea. Por ora, não houve nenhuma discussão oficial sobre o valor em dinheiro – o que pode acontecer apenas depois da conclusão da due diligence, quando serão acordados os termos definitivos do acordo.

Não há nada que tenha mudado substancialmente desde o começo das negociações. A ação da Petz disparou nas semanas seguintes à divulgação do anúncio, batendo a máxima de R$ 5,34 logo no pregão seguinte, em grande parte em resposta à fatia em dinheiro prevista na transação.

Mas cedeu bastante desde então e voltou ao patamar dos R$ 3,50 pré divulgação do deal. As posições vendidas no papel, no entanto, cederam bastante e o volume de ações alugadas caiu bastante desde então.

Em termos estruturais, não há nada nos resultados em ambas as empresas que justificasse uma revisão mais ampla, ponderam duas fontes que participam da transação.

E o Cade?

Entre investidores, há ainda temores em relação aos remédios que poderiam ser exigidos pelo Cade para validar a transação. Por mais que nacionalmente, o market share da empresa combinada não seja tão grande, de 15%, em algumas praças, especialmente no Estado de São Paulo, há sobreposições relevantes – o que pode exigir a venda de algumas lojas.

Os estudos concorrenciais ainda estão em curso, mas a expectativa é que não haja nenhum remédio mais amargo, levando em conta principalmente a relevância do mercado de ecommerce e dos marketplaces, que vem ganhando participação na venda de itens para pets.

De toda forma, a análise do Cade deve levar tempo – de seis a nove meses, como é de praxe em ritos ordinários, em que há sobreposições maiores a serem consideradas. A fusão só pode ser efetivada de fato, com integração das operações, depois do aval do órgão antitruste, o que deve arrasatar a conclusão para o começo do próximo ano, num momento em que a concorrência neste mercado está pesando forte sobre as margens e desafiando ambas as varejistas.

Numa análise publicada na semana passada a partir de outros M&As recentes no varejo, como a aquisição da Extrafarma pela Pague Menos e do Grupo BIG pelo Carrefour, a XP estima que o Cade pode exigir o fechamento ou a venda de 11 lojas como remédio para aprovar a transação, concentradas na cidade de São Paulo e região metropolitana o equivale a 2% da malha da companhia combinada. "O remédio não seria assim tão amargo", ponderou a equipe liderada por Danniela Eigler.

A sugestão, contudo, é que as companhias atuem de maneira pró-ativa, já sugerindo os remédios de largada para aliviar os riscos concorrencias nas praças mais críticas.