A hora da inflação?

Há um ano, quando o mundo parou por causa da pandemia, não houve tempo para calcular milimetricamente a dosagem ideal de estímulos econômicos. Diante do risco de depressão, a regra foi gastar primeiro e pensar depois. Desse modo, olhando em retrospecto, o esforço coletivo não parece ter sido dos mais eficientes, mas certamente foi eficaz. Após acumular queda de mais de 7% no pior momento da crise, o PIB global apresentou recuperação rápida ao longo da segunda metade de 2020 e, tudo indica, crescerá bastante em 2021.

Apesar da tragédia sanitária, o sucesso na frente econômica deve ser celebrado, pois é difícil imaginar o tamanho da encrenca se os países não tivessem reagido com intensidade. Como sempre, no entanto, a moeda tem dois lados. Além do aumento brutal das dívidas públicas, uma parcela da economia teve que operar no limite para compensar o trancamento da outra. Atualmente, por exemplo, os fabricantes de automóveis não encontram chips porque a indústria de eletrônicos, que viu a demanda disparar com as quarentenas, tomou conta do mercado.

Os exportadores chineses têm que fazer ginástica para garantir a entrega de produtos por falta de navios. Com a cadeia de suprimentos estressada, empresas têm abandonado práticas de gestão enxuta e estão buscando formar estoques de matérias-primas e partes para não correr o risco de perder a onda da recuperação. Isso faz sentido individualmente, mas, à medida que a moda pega, o impacto coletivo agrava os gargalos e provoca elevação de preços.

O barômetro do custo de fretes marítimos para importação da China mais amplamente usado disparou para o recorde histórico e hoje oscila cerca de 150% acima do patamar médio dos cinco anos anteriores à pandemia. As commodities têm sido negociadas a preços que não se viam há anos, a ponto de haver gente perguntando se não estaríamos diante de um novo “boom”. Um produtor de soja me disse outro dia, reclamando do custo de insumos que têm como referência o dólar, que os preços haviam “perdido a vergonha”.

Curiosamente, no entanto, apesar dos estorvos, a inflação parece bem-comportada no mundo. Dentre os principais exportadores, responsáveis por 90% do total mundial, a inflação anual média foi inferior a 1% em janeiro e, provavelmente, também em fevereiro – o normal é 2%. Excluindo a influência de componentes voláteis, que dificultam a identificação da tendência, a inflação “subjacente” está perto da menor taxa dos últimos 20 anos. Para comparar, no episódio inflacionário mais recente, antes da crise financeira de 2008, a inflação global bateu 8%.

A âncora principal dos preços no curto prazo é a ociosidade nos setores de serviços. É certo que a economia mundial está abandonando a crise, mas como um avião que voa sem uma turbina – a tal recuperação em “K”. A temperatura média das duas turbinas é menor que a desejável, apesar de um dos motores estar quase fundindo. O avanço da imunização deverá fazer com que as coisas se arranjem, moderando a inflação dos bens e elevando mais do que proporcionalmente a dos serviços. Por mais que a crise tenha acarretado mudanças persistentes de hábitos, não é razoável supor que o controle da pandemia não estimule bastante o consumo de serviços.

Na verdade, antes da COVID, a grande preocupação no mundo desenvolvido era o risco de “japanização” em função de uma tendência secular de declínio da inflação, por diversos motivos como avanços tecnológicos, globalização, sobra de poupança etc. Nesse contexto, os governos tentavam evitar a todo custo o perigo da deflação, praticando, por exemplo, juros negativos. A última jogada do banco central dos EUA nessa direção foi informar que aceitaria inflação um pouco acima do objetivo para compensar a fase em que ela foi baixa demais.

Sendo assim, por que cargas d’água o mercado resolveu azedar de repente? O epicentro do terremoto no final de fevereiro foi o mercado de títulos públicos americanos, com a disparada dos juros mais longos. A instabilidade provocou um rebuliço geral. Não que os juros tenham galgado níveis assustadores, longe disso. O problema foi a intensidade da alta. Movimentos como o do último dia 25 ocorrem raramente, com frequência inferior a 2%. O problema é que se a maioria se posiciona de um jeito, até o mercado mais líquido do mundo acaba parecendo estreito quando há correria para mudar a direção – um desafio para as autoridades.

Não dá para saber como o mercado escolhe o dia específico em que decide mudar de humor. Nas últimas vezes em que isso ocorreu a culpa foi da comunicação do FED. Dessa vez a autoridade monetária não deu um pio. É claro que as pressões de custos e os gargalos das cadeias produtivas mencionados no início deixam todos com os nervos à flor da pele. Além disso, a força da retomada da economia com o avanço da vacinação pode não estar corretamente incorporada nas projeções de consenso (ver a coluna anterior). Por fim, Joe Biden propõe um pacote de estímulos tão grande a ponto de gerar desconforto em economistas que tradicionalmente têm recomendado ativismo fiscal para tirar a economia americana (e mundial) da “estagnação secular”.

Apesar de tudo isso, a meu ver as forças de longo prazo que têm mantido a inflação ancorada tendem a preponderar com o passar do tempo. Dito isso, o risco de haver descompassos de curto prazo é alto e isso fará com que os mercados continuem exibindo volatilidade elevada na medida em que a recuperação ganhar força. Afinal, nunca se viu os países estimularem tanto suas economias simultaneamente. Como se sabe, a política monetária não é uma ciência exata e, nas circunstâncias atuais, o risco de deixar a inflação subir mais do que se espera é significativo, apesar das forças seculares no sentido oposto – que devem prevalecer no longo prazo.

O risco de deixar a economia se aquecer demais é particularmente alto por uma série de motivos. Primeiro, a dificuldade de retirar estímulos no timing certo num cenário de retomada que pode continuar surpreendendo pela força e rapidez. Segundo, ao contrário do que ocorreu após a crise de 2008, o sistema financeiro está saudável e tem reciclado com vigor a montanha de liquidez criada durante a crise (em um ano, o “afrouxamento quantitativo” promovido na pandemia pelos principais bancos centrais superou o total dos dez anos anteriores). Terceiro, não se sabe ao certo o destino da enorme poupança forçada que se acumulou nos últimos trimestres.

No final dia, o efeito inflacionário do impulso de demanda encomendado pela perspectiva de imunização dependerá também da capacidade de resposta da capacidade produtiva. A ociosidade dos setores de serviços deve ajudar, mas a reversão da globalização e o envelhecimento das populações são fatores que atrapalham. E tem a fada da confiança, tão importante e tão imprevisível. O fato é que a natureza do choque econômico representado pela pandemia e as respostas a ele não têm precedentes, tornando difícil discernir a magnitude da ociosidade existente e o impacto da crise sobre o potencial de crescimento.

É possível argumentar que a incerteza opera nos dois sentidos, ou seja, a inflação pode surpreender bastante para os dois lados. Verdade, mas na dúvida é melhor jogar na defesa. O arcabouço sobre o qual a maioria dos bancos centrais pauta a política monetária, cujas sementes remontam a uma exposição célebre de Milton Friedman no final dos anos 60, tem sobrevivido bem ao bombardeio dos últimos 50 anos. A relação entre liquidez e demanda é instável, mostrou-se inexistente após a Crise Financeira, mas, ainda assim, é preciso coragem para dizer que uma coisa não tem nada a ver com a outra.

Um pouco de inflação será na verdade uma benção para o mundo. Durante a retomada, as surpresas provocarão solavancos e é de bom alvitre estar preparado, mas eles não necessariamente significarão que voltamos aos anos 70. Infelizmente, a realidade deverá ser pior em países menos desenvolvidos, com situação fiscal frágil e governos de competência duvidosa. Nesses lugares, os vaivéns dos mercados dificultarão a já difícil tarefa de superar a crise e tenderão a produzir reações exóticas e inesperadas, de caráter populista, com os efeitos nefastos de sempre.

Celso Toledo é economista.